【深度】当前是否处于全球农产品向上拐点？

【投资要点】

　　二季度来，外盘大宗农产品(12.71 -0.24%,买入)白糖、大豆、玉米出现明显的上涨行情，引发了对粮食大周期和小周期的激烈探讨。天气炒作轮番上演的背后，关于粮食周期规律，有以下几点重要结论：

　　供给：全球粮食产量呈现3~4年的波动周期。主要作物产量高增长，小品种粮食的综合产量相对稳定，略有下降，结构矛盾突出。种植面积的结构性调整引导品种间产量的变化，可耕地面积形成了种植面积增加的天花板。未来种植面积更多的是不同作物间的结构性调整，而难以出现整体的上涨。单产随着技术的提升过程缓慢，仍有持续空间，随着天气因素的波动是解释产量波动的主要因素。

　　需求：粮食的食用需求呈现刚性稳定小幅度增长，口粮增长幅度小，新兴市场蛋白需求仍可保持2.5-3%的增长水平。而工业能源需求进入平台期，未来更多是转向纤维素第二代技术生产生物燃料，转变“人和能源争粮”的格局。金融需求成为最大扰动，通胀预期下的资金配置需求形成行情里不可忽视的力量。

　　库存消费比：从大周期看，当前处于供应宽松时期，从小周期看，整体粮食作物仍处在库存消费比高位。全球粮食并没有出现整体方向性的拐点，粮食消费端缺乏新的推动力，应细选去库存品种。本轮商品的普涨更多的是全球经济宽松环境下的供给冲击，超出传统基本面外的资金配置需求强烈，较容易出现短期大起大落的行情。对于走在去库存周期的品种，若有天气等因素助力，极可能触发农产品的小周期（1～3年）行情，应该精选供给冲击型品种机会。

　　在品种细选上，我们认为国外重点关注白糖、大豆、棉花三个品种，国内重点关注白糖、豆粕、棉花三个品种。从产业投资角度来看，种植链板块受益于农产品的价格修复，首选直接对应农产品的投资标的，次选农资（农药、化肥、种子）类，尤其是业绩稳定和规模化种植服务类公司。

　　风险提示：天气情况良好，粮食政策变动，宏观汇率因素等

　　二季度行情启动，天气炒作轮番上演

　　今年以来，大宗商品投资热情高涨，一季度先是黑色板块大涨，随后农产品板块崛起。市场关于粮食价格是否见底的讨论络绎不绝，我们也多次与产业人士进行相关交流，目前市场普遍对美国大豆今年的行情比较看好，美国玉米则可能因为天气而出现机会。

　　回顾二季度，美豆从3月份的不到900美分/蒲式耳一路上涨突破1100美分/蒲式耳，涨幅超过30%，美玉米从4月初的386美分/蒲式耳震荡上行逼近420美分/蒲式耳，涨幅超过8%。从美国商品期货交易委员会公布的持仓数据来看，非商业（投机资金）多头持仓数量在显著上升，多头转空头的时间点与大行情启动时间几乎完全重合。

　　近两个月的行情离不开一个关键词——天气！（后文天气章节将具体讨论天气影响）。而天气炒作的背后逻辑，是农产品与工业品的本质区别造成了分析视角的不同。农产品的生产周期相对固定，价格的决定因素来自供给端，需求端相对刚性稳定；而工业品的产能调节相对快速，价格波动更多取决于需求端的变化；因此，农产品行情往往也是源自供给冲击。

　　我们在分析大宗商品价格波动时，除去资金配置的需要，价格决定的根本源自基本供需面。全球来看，粮食农产品主要包括谷物类和油脂油料类，其中谷物类包括玉米、小麦、稻米等，油脂油料类包括大豆、菜籽、花生等。引导价格走势的主要品种有玉米、小麦、稻米和大豆。

　　本文就全球农产品的供需周期和价格变化作一个探讨，核心结论是：

　　全球粮食产量呈现3~4年的波动周期。主要作物产量高增长，小品种粮食的综合产量相对稳定，略有下降，结构矛盾突出。

　　种植面积的结构性调整引导品种间产量的变化，可耕地面积形成了种植面积增加的天花板。未来种植面积更多的是不同作物间的结构性调整，而难以出现整体的上涨。单产随着技术的提升过程缓慢，仍有持续空间，天气因素催化的波动是解释产量波动的主要因素。

　　粮食的食用需求呈现刚性稳定小幅度增长，而工业能源需求进入平台期，金融需求成为最大扰动。通胀预期下的资金配置需求形成经济下行环境里不可忽视的力量。

　　从库存消费比大周期看，当前处于供应宽松时期，从小周期看，整体粮食作物仍处在库存消费比高位。全球粮食并没有出现整体方向性的拐点，粮食消费端缺乏新的推动力，应细选去库存品种。本轮商品的普涨是全球经济宽松环境下的供给冲击，超出传统基本面外的资金配置需求强烈，较容易出现短期大起大落的行情。对于走在去库存周期的品种，若有天气等因素助力，极可能触发农产品的小周期（1～3年）行情，应该精选供给冲击型品种机会。

　　在品种细选上，我们认为国外重点关注白糖、大豆、棉花三个品种，国内重点关注白糖、豆粕、棉花三个品种。本文重点讲粮食类品种，白糖内容请参见其他专题报告。

　　全球粮食供给分析：主要作物产量波动中缓慢上涨

　　根据美国农业部的统计数据，自1980年以来，全球主要粮食品种的产量从11.33亿吨增长到2015年的22.39亿吨（预测值），近乎翻了一倍。这个增长的过程是波动向上的，呈现3~4年的波动周期。也就是说，粮食增产2~3年后就会出现一次减产。近25年出现的较为严重的减产年份是1983年、1987年、1993年和2012年。

　　主要作物产量高增长，小品种粮食的综合产量相对稳定，略有下降。从细分品种看，主要作物玉米的产量从4.08亿吨增长到近10亿吨，翻了一倍多；小麦从4.36亿吨增长7.34亿吨，增长68%；稻米从2.70亿吨增长到4.70亿吨，增长74%。小品种大麦从1.57亿吨减少到1.48亿吨，减少6%；高粱从5940万吨增加到6162万吨，增加4%；小米从2761万吨波动到2920万吨，增加6%；杂粮从460万吨增长到1619万吨，增长2.5倍；燕麦从4146万吨减少到2218万吨，减少46%；黑麦从2428万吨减少到1214万吨，减少50%。

　　种植收益是引导粮食品种结构的主要原因。受下游需求引导和耕地面积的束缚，农户倾向于种植消费量大、单产高和相对收益好的作物，同时农户的种植习惯也有一定的惯性，会倾向于选择相对价格稳定和熟悉的作物。以美国小麦和其他小品种（高粱、大麦、燕麦）的种植利润进行比较，近15年来小麦的相对种植利润持续优于小品种作物，而这些品种适宜的种植区域重叠度较高，也一定程度解释了小麦产量的稳步上行。

　　主要粮食作物和小品种作物除直接食用外，可以相互替代，难以因某一品种的特殊性出现爆发式新需求。玉米和小麦作为机械化种植水平较高的作物，稻米作为最重要的口粮，大豆作为最优质的蛋白原料，过去长期发展积淀的种植水平和成效让其具备继续担任主要粮食作物的优势。在无特殊技术变革的预期下，我们认为当前的全球主要粮食作物结构会继续维持。

　　决定供给的核心因素之一：种植面积的结构性调整引导产量的变化

　　从四大作物的全球种植面积来看，呈现的状态与产量增加的幅度并不一致。玉米种植面积从1.31亿亩增加到1.77亿亩，增长33%；稻米面积从1.44亿亩小幅上涨到1.60亿亩，2000年后主要在1.5亿～1.6亿亩之间波动；小麦面积略微下滑，2000年后基本在2.1～2.2亿亩波动；大豆是唯一面积增加较多的，从1980年的不足0.5亿亩增加到现在的1.2亿亩，体现出人们对于蛋白类需求的增长显著高于主粮。

　　从各品种种植面积的增长和相应产量的增长来看，我们不难看到种植面积的增加只能部分解释产量的增加，而且只是较小的一部分。大豆是这些品种里种植面积增加最快的，种植面积增加了近1.5倍，但其产量在同一时期增加了近3倍。

　　从玉米和大豆种植面积的增长过程看，也是波动上行的。而这种波动取决于种植利润的变化。以美国为例，美国玉米和大豆的种植区域高度重合，两者的相对收益比较往往成为决定下一年度的种植面积比例的核心要素。从图14-15中，我们可以看到：1）美国玉米和大豆的种植面积往往此消彼长，即两者的种植面积同比变化方向相反；2）种植收益会正向影响次年的种植面积变化，相对收益更高的品种，次年种植面积增加的可能性越大。

　　另一方面，自然环境条件的约束决定了我们不可能单纯依靠面积的增加来增加粮食供给，可耕地面积形成了种植面积增加的天花板。从世界前五大总耕地面积国家的数据看，耕地面积占土地面积的比例基本保持在稳定水平，除巴西外，美国、俄罗斯、中国的占比均出现少许下滑。这与经济发展、非农用地需求增加密不可分。受到自然条件、地理因素等多方面制约的耕地面积，各国多以守住现状为主。我们认为未来种植面积更多的是不同作物间的结构性调整，而难以出现整体的上涨。

　　决定供给的核心因素之二：单产因技术增长，因天气波动

　　从各品种的单产变化来看，主要粮食作物的单产增长明显，幅度高于小品种作物。玉米的单产从1980年的3.12吨/亩增长到2014年的5.60吨/亩；稻米的单产从2.75吨/亩增长到4.45吨/亩；大豆的单产从1.63吨/亩增长到2.70吨/亩，年复合增长率分别为1.7%，2.3%，1.9%和1.5%。

　　单产的变化取决于两个方面，技术进步和天气。在粮食生产中，农药、种子、灌溉率、机械化率等都能带来技术进步，保持单产在一定幅度的稳定提高。天气反而成为最强推手，文献资料显示，粮食产量与自然受灾面积成反比，而回顾历史上几次重大厄尔尼诺和拉尼娜事件，我们也能看到天气对单产的剧烈震动。下面以美国玉米和大豆的单产变化来简析厄尔尼诺和拉尼娜的影响。

　　厄尔尼诺和拉尼娜现象特征相反，持续时间不一。厄尔尼诺现象是指太平洋(6.49 +0.62%,买入)东部和中部热带海洋的海水温度异常持续变暖，每隔2~7年就会出现，一般发生在四季度。20 世纪90 年代后，这种现象越来越频繁。厄尔尼诺的主要影响是：南美可能受到暴雨洪涝的袭击，东南亚、澳大利亚和印度等国干旱，北美和中国可能遭遇大雨、汛期提前。

　　拉尼娜刚好与之相反，也被称为“反厄尔尼诺”，它指赤道太平洋东部和中部海面温度持续异常偏冷的现象，总是出现在厄尔尼诺现象之后。拉尼娜的主要影响是：东南亚、巴西东北部等地降雨偏多，而非洲赤道地区和美国西南部等地易出现干旱。在判断天气对农作物生产的影响时，非常重要的因素是发生时点，以及持续程度。

　　从趋势产量分析，技术进步平均每年带来约2%的单产增速，但是在过去25年间，发生了10次厄尔尼诺，带来了5次玉米减产和3次大豆减产，而其中5次转换成的拉尼娜，带来了4次玉米减产和5次大豆减产。伴随着厄尔尼诺的拉尼娜现象，对于美国玉米和大豆的单产影响更大，最近的一次拉尼娜现象发生2011年9月至2012年3月，导致了美国2012年遭遇50年一遇的大旱，当年玉米和大豆单产分别下降了16%和4.6%，推出2012年的玉米和大豆持续1～2年的牛市行情。